金桥法谈 | 压实看门人责任还是变相刚性兑付——五洋债券案之法律探讨
石向阳 高级合伙人
广东金桥百信律师事务所
莫哲 高级合伙人
广东金桥百信律师事务所
冯熙凝 律师
广东金桥百信律师事务所
2020年的最后一天，杭州市中级人民法院（以下简称“杭州中院”）对五洋债券欺诈发行案的一纸判决，判赔德邦证券、大信会所需要对五洋建设合计7.4亿元的债务承担连带赔偿责任；锦天城律所需承担的连带赔偿金额超过3700万元；大公国际需承担的连带赔偿金额超过7400万元。该判决创下中国资本市场判赔中介机构金额之巨大，判赔中介机构之众多，均创下首例，不亚于核弹级冲击波，在债券市场引起了轰动，引起市场参与各方的广泛讨论。
投资人一片欢呼，认为这是新《证券法》的实施和《九民纪要》执行的胜利，压实中介机构看门人角色的第一枪，对资本市场尤其是混乱的债券市场拨乱反正的第一枪，让所有的中介机构足以警醒；
中介机构则一片哀嚎，指责判决之不公，是搞封建时代的“连坐”，对资本市场长远来说更为不利。
杭州中院在一审判决书中表示：“让破坏者付出破坏的代价，让装睡的“看门人”不敢装睡，是司法审判对证券市场虚假陈述行为的基本态度”。事实果真如此吗？让我们拨开迷雾，尽量还原事实的全貌。
⬤ 2015年7月17日，五洋建设获准发行票面总金额不超过13.6亿元的公司债券。
⬤ 2015年8月17日和9月14日，五洋建设、德邦证券公布五洋建设公司债券发行结果，第一期债券证券简称“15五洋债”，实际发行规模为8亿元，期限为三年；第二期债券证券简称“15五洋02”，实际发行规模为5.6亿元，期限为五年。
⬤ 2017年8月14日，五洋建设发布《关于“15五洋债”无法按时兑付本息的公告》，宣布本期债券正式构成违约。同月22日，德邦证券发布《关于宣布“15五洋债02”债券本息立即到期应付的公告》，催促五洋建设兑付本息。
⬤ 2018年7月6日，中国证券监督管理委员会（以下简称“中国证监会”）出具〔2018〕54号《行政处罚决定书》，认定五洋建设存在欺诈发行的违法事实，具体为：
2015年7月，五洋建设在自身最近三年平均可分配利润不多于9,359.68万元,不足以支付公司债券一年的利息10,352万元,不具备公司债券公开发行条件的情况下，五洋建设在编制用于公开发行公司债券的2012年至2014年年度财务报表时，违反会计准则，通过将所承建工程项目应收账款和应付款项“对抵”的方式，同时虚减企业应收账款和应付账款，导致上述年度少计提坏账准备、多计利润。通过上述“财务处理”方式，五洋建设2012年至2014年年度虚增净利润分别不少于3,052.27万元、6,492.71万元和15,505.47万元。
五洋建设以通过上述财务处理方式编制的2012年至2014年年度虚假财务报表申请公开发行公司债券，于2015年7月骗取中国证监会的公司债券公开发行审核许可，并最终于2015年8月和2015年9月分两期向合格投资者公开发行公司债券8亿元和5.6亿元，合计13.6亿元。
⬤ 此外，五洋建设还存在（1）募集说明书中未决诉讼披露不完整；（2）投资性房地产占总资产过高，达到总资产比例为39.55%，两处投资性房地产入账没有资产评估报告；（3）沈阳五洲投资性房地产以大幅低于公允价值的价格出售等问题。上述显然会影响投资人对发行人偿付能力的判断。
⬤ 上述起诉的投资人均为上述造假行为之后，揭露日之前买入。
发行上述债券须遵守《证券法》（2014修订）、《公司债券发行与管理办法》《上海证券交易所公司债券上市规则》（2015年修订）的相关规定。
综合上述法律法规规范性文件及比照《15五洋债第一期募集说明书》、《15五洋债第二期募集说明书》，本次发行债券的关键性条件有：
（1）股份有限公司的净资产不低于人民币三千万元，有限责任公司的净资产不低于人民币六千万元；
（2）最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息。
（3）严重损害投资者合法权益和社会公共利益的其他情形。
笔者作为从事债券业务多年的老兵，虽然有时不免屁股决定脑袋，但就客观事实而言，我们仍不得不承认，上述造假行为谈不上高明，甚至可以说拙劣。“冲抵”这一财务处理手法不符合会计准则，因此还原事实本质，五洋建设不能满足“最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息”这一债券发行条件，这是投资者损失的主因。会计师理应对此负责任。而券商没有对会计师的审计报告尽到足够的注意义务。
根据《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》31条：债券服务机构的过错认定。信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的，会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构不能证明其已经按照法律、行政法规、部门规章、行业执业规范和职业道德等规定的勤勉义务谨慎执业的，人民法院应当认定其存在过错。
投资性房地产占总资产过高这一风险已在券商的募集说明书给予提示，券商和相关中介对此不应承担责任，判决律所对此承担责任实属不妥；当然两处投资性房地产入账没有资产评估报告应属于券商和会计师的责任；沈阳五洲投资性房地产以大幅低于公允价值的价格出售这一事实在大公国际《2015年公司债券信用评级报告》予以披露，相关机构包括律师对此不应承担责任。募集说明书中未决诉讼披露不完整显然是律师的责任。
证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。
市场的逻辑在于信息披露完整、及时、真实、准确的情况下，投资者应对于自己的投资行为有着充分的评估，才能识别风险，真正做到“卖者尽责买者自负”。在本案中，根据笔者上述的分析，各中介机构应各归其位，做好看门人的职责，各中介机构对于不同的问题应承担起不同的责任，我们暂不评价判决是否合理，但法院的说理部分确实有些含糊不清，没有“上帝的归上帝、凯撒的归凯撒”，而是把几者的责任混为一谈。
但是在该案中，教训不可谓不深刻，投资者损失惨重，中介机构在其中尽职责任是否到位，就像笔者分析，都存在一定的问题。债券市场的各中介机构漠视风险，由来已久，冰冻三尺非一日之寒，在激烈的市场竞争中，中介费用一降再降，为维持成本，最终工作质量可想而知。此案应为所有的中介机构敲醒警钟，把责任放在第一位，才能真正的促进资本市场的长治久安。
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